2023-05-28 20:27:25
主要內容：
提高交易活躍度、首日交易機制或迎調整。
據報道，證監會副主席方星海在1月12日第二十三屆中國資本市場論壇上表示，應該研究取消新股上市首日漲停限制。
我們認為，這一表態折射出對監管層而言，在提升直接融資比重尤其是股權融資比例的戰略目標下，在二級市場成交漸趨低迷的現狀下，提高二級市場交易活躍度或已上升為其更為關注的主要矛盾，預期后續新股上市首日漲跌停制度或會有所調整。
首日交易機制調整的三種預期。
新股“抑價”和漲跌停交易機制共同造就新股上市初期的無量漲停，也一定程度延長了新股上市炒作周期、降低了新股申購風險。同時，在 IPO 堰塞湖尚未完全退潮、新股發行仍保持常態化節奏的背景下，預期主板、中小板和創業板新股的定價機制短期內不會有太大變化，那么現行的 23 倍市盈率以及行業市盈率紅線下的新股定價，相比目前 A 股多數行業的估值仍處于“抑價”狀態，即使首日交易制度改革，新股上市首日即破發的概率并不會太高。
在此前提下，我們假設上市首日的交易機制的調整可分三種情形：其一為激進機制：完全取消漲跌停限制且首日實施 T+0；其二為中性機制：完全取消漲跌停限制但首日仍實施 T+1；其三為保守機制：放寬首日漲跌停限制且首日仍實施 T+1。
三種首日交易制度預期下，新股上市首日及之后股價表現將會差異顯著。
如果實施激進機制：完全取消漲跌停限制且首日實施T+0，那么新股上市首日買賣雙方將會充分博弈，交易量顯著放大、換手率或將達到目前開板日前后水平、盤中股價波動也將加劇、首日高開低走的現象或更常見、首日收盤股價對應的估值水平或將會直接回歸到當下市場所給的相對合理的估值水平，不同質地的新股首日股價表現也會分化顯著。
如果實施中性機制：完全取消漲跌停限制但首日仍實施T+1，那么相比于激進機制，中性機制下首日只能買入不能賣出，將會使得投資者交易活躍性相比前者有所下降、成交換手、股價波動幅度也將比前者有所收斂。
如果實施保守機制：放寬首日漲跌停限制且首日仍實施T+1，關鍵在于漲跌停限制會放寬到何種程度，如果漲跌停限制設置在目前平均開板溢價率的 200%附近，那么多數新股可能仍會在首日直接達到漲停板、并在次日開板，而市場預期漲幅高于210%的可能會在次日繼續打板，且首日成交換手也不會相比現行機制下有明顯放大，更可能依然是無量漲停；對于市場預期漲幅低于200%的，大概率在首日將估值博弈到當下市場認可的合理水平，首日成交也將會顯著放量。
收益確定性下降，預期投資者退出對大盤股影響可控。
無論是采取上述三種機制的哪一種，新股上市后連續多個無量一字漲停的現象將難再出現，新股申購收益的確定性大大減弱，預期投資者的申購積極性也將大幅下挫，尤其是投資經驗偏少、風險偏好較低的個人投資者。隨著兩市市值門檻合計提高到1.2億元，網下三類投資者的年化收益率已大幅攤薄，純粹為打新而持有市值的投資者數量正在逐步下滑。
2018年12月C類個人投資者峰值已當年1月的3370家降至2552家，降幅約30%。2019年1月以來網下6000萬元市值門檻下C類個人投資者峰值進一步降至約為2400個，假設其中有50%的投資者清掉股票市值的70%，再加上網上申購賬戶退出的影響，則底倉股票市值將合計下降1500億元左右，可能會對打新底倉配置權重較高的低波動的大盤藍籌估值產生一定負面沖擊，但考慮到投資者的退出會有一個相對較長的過程，而且退出節奏也與二級市場走勢密切相關，預期整體沖擊風險可控。
提高交易活躍度、首日交易機制或迎調整
據報道，證監會副主席方星海在1月12日第二十三屆中國資本市場論壇上表示，應該研究取消新股上市首日漲停限制。我們認為，這一表態折射出對監管層而言，在提升直接融資比重尤其是股權融資比例的戰略目標下，在二級市場成交漸趨低迷的現狀下，提高二級市場交易活躍度或已上升為其更為關注的主要矛盾，預期后續新股上市首日漲跌停制度或會有所調整。
首日交易機制調整或不是簡單取消
1、新股“抑價”和交易機制共同造就無量漲停
新股上市首日無量漲停至 44%的現象，從交易制度端可追溯至 2013 年 12 月以及2014年6月滬深交所對首發新股上市首日最大漲幅以及盤中臨時停牌制度的規定：
(1)股票上市首日全日投資者有效申報價格不得高于發行價的 144%且不得低于發行價的 64%、開盤集合競價階段有效競價范圍為發行價上下 20%；
(2)新股上市首日連續競價階段，盤中成交價格較當日開盤價首次上漲或下跌超過 10%的，盤中臨時停牌 30 分鐘，如停牌持續時間達到或超過 14:55，當日 14:55 復牌。自此之后，新股上市首日的如下表現成為整齊劃一的“規定動作”：9:25 分以上漲 20%的價格開盤——9:30 分以開盤價上漲 10%成交，接著停牌半小時至 10:01 分恢復交易，然后價格再上漲到開盤價的 20%直至收盤。除了交易制度，2014 年 6 月以來的 23 倍市盈率以及行業市盈率紅線下的新股“抑價”發行定價機制才是導致新股上市爆炒的根本原因。
抑價發行機制以及漲跌停交易機制下，新股上市首日的成交量和換手率迅速下降，2014 年到 2018 年新股上市首日換手率中值僅 0.11%，僅為同期全部 A 股的換手率的 11%，首日幾乎均頂格 44%打板，首日零破發；而在此之前的 2006 年到2012 年，新股上市首日換手率均在 60%以上平均為 A 股換手率的 65 倍，上市首日股價表現也分化明顯，漲幅區間在-26%~627%，2011 和 2012 年新股上市首日破發數量占比均超過 25%。
再與采取市場化定價機制且上市首日沒有漲跌限制的港交所對比，2014 年至今港股新股上市首日成交量占流通股本的比值平均為 0.15%，換手率 16.82%，約為同期全部港股換手率的 68.5 倍，可見香港市場新股上市首日交易異?；钴S。同時港股市場新股上市首日表現也高度分化，首日漲幅均值范圍在-46%~2937%，上市首日破發數量占比均在 50%以上，平均高達 68%。
2、現行交易機制延長新股上市炒作周期、降低新股申購風險
現行的定價和交易機制一定程度延長了新股的炒作時間、交易量更多的拖到開板前后才開始放大。
與港股和 2014 年之前的新股上市首日成交大幅放量、股價巨幅波動，此后快速回歸至穩定水平不同，2014 年至今新股上市至開板平均需凈利5-10 個交易日的無量漲停，開板前后成交才開始明顯放量，而這也賦予新股申購收益的確定性——網上或網下以發行價申購、開板賣出。
3、首日交易機制調整的三種預期
盡管新股上市首日和初期的無量漲停，是在交易機制和新股定價機制等因素共同作用下的結果，但在 IPO 堰塞湖尚未完全退潮、新股發行仍保持常態化節奏的背景下，預期主板、中小板和創業板新股的定價機制短期內不會有太大變化，但根據前述方星海副主席的表態，預期新股上市首日的交易機制可能會有所改革。
首先，預期新股上市首日的 44%漲跌停機制(包括臨時停牌機制)有可能取消，可有兩種預期：(1)完全沒有漲跌停限制； (2)放寬首日漲跌停限制(比如由 44%放寬至 200%？)；其次，為了“使交易進一步活躍”上市首日也可能實施 T+0。但上市首日之外的全市場的交易機制預期短期內不會出現如此激進的變動，上市首日之后依然會延續 10%漲跌停限制以及 T+1 交易機制。
基于以上分析，我們假設上市首日的交易機制的調整可分三種情形：
其一為激進機制：完全取消漲跌停限制且首日實施 T+0；
其二為中性機制：完全取消漲跌停限制但首日仍實施 T+1；
其三為保守機制：放寬首日漲跌停限制且首日仍實施 T+1。
首日分化加劇、申購收益確定性減弱
1、首日破發概率并不會顯著上升，三種機制下股價分化均將加劇
考慮到主板、中小板和創業板新股的定價機制短期內不會有太大變化，現行的23 倍市盈率以及行業市盈率紅線下的新股定價，相比目前 A 股多數行業的估值，仍處于“抑價”狀態，因此，即使首日交易制度改革，新股上市首日即破發的概率并不會太高，至少不會像更市場化定價的港股有超 50%的新股上市首日即破發。但在上述三種不同的首日交易制度下，新股上市首日及之后股價表現將會差異顯著。
如果實施激進機制：完全取消漲跌停限制且首日實施 T+0，那么新股上市首日買賣雙方將會充分博弈，交易量顯著放大、換手率或將達到目前開板日前后水平、盤中股價波動也將加劇、首日高開低走的現象或更常見、首日收盤股價對應的估值水平或將會直接回歸到當下市場所給的相對合理的估值水平，比如目前新股開板時的估值水平(2018 年以來 A 股新股開板日市盈率平均相比對應的申萬一級行業市盈率溢價約 18%左右)，不同質地的新股首日股價表現也會分化顯著。
如果實施中性機制：完全取消漲跌停限制但首日仍實施 T+1，那么相比于激進機制，中性機制下首日只能買入不能賣出，將會使得投資者交易活躍性相比前者有所下降、成交換手、股價波動幅度也將比前者有所收斂。
如果實施保守機制：放寬首日漲跌停限制且首日仍實施 T+1，關鍵在于漲跌停限制會放寬到何種程度，如果漲跌停限制設置在目前平均開板溢價率的 200%附近，那么多數新股可能仍會在首日直接達到漲停板、并在次日開板，而市場預期漲幅高于210%的可能會在次日繼續打板，且首日成交換手也不會相比現行機制下有明顯放大，更可能依然是無量漲停；而預期漲幅低于 200%的，大概率在首日將估值博弈到當下市場認可的合理水平，首日成交也將會顯著放量。
2、收益確定性下降，預期投資者退出對大盤股影響可控
無論是采取上述三種機制的哪一種，旨在提高交易活躍度的首日交易機制下，新股上市后連續多個無量一字漲停的現象將難再出現，新股申購收益的確定性大大減弱，新股申購也要回歸價值投資：質地平庸、行業衰退停滯、甚至“帶病”上市的新股或在上市初期就面臨破發，業績與成長性俱佳的優質新股將更受市場青睞。
預期投資者的申購積極性也將大幅下挫，尤其是投資經驗偏少、風險偏好較低的個人投資者。
首先從網上申購賬戶數的變化來看，2018 年 12 月網上滬深兩市月度有效申購賬戶數峰值相比于同年 1 月分別下降了約 26%和 28%，2019 年 1 月滬深兩市網上有效申購賬戶峰值已分別降至 1174 家、1282 家，如果再下降 30%，假設滬深兩市網上申購賬戶的市值分別以 1 萬元和 5 千元最低標準計，那么因網上新股申購賬戶減少而降低的底倉股票市值合計為 545 億元。
再從網下申購投資者數量變化來看，2018 年以來，隨著兩市市值門檻合計提高到 1.2 億元，網下三類投資者的年化收益率已大幅攤薄至分別為：A 類 7.61%、B 類5.49%、C 類 1.53%，此種收益水平下，純粹為打新而持有市值的投資者數量正在逐步下滑。2018 年 12 月 C 類個人投資者峰值已當年 1 月的 3370 家降至 2552 家，降幅約 30%。
2019 年 1 月以來網下 6000 萬元市值門檻下 C 類個人投資者峰值約為2400 個，假設其中有 50%的投資者清掉底倉股票市值的 70%，且持倉市值按照兩市 1.2 億元的最低標準計，則因網下打新而持有的底倉股票市值將下降 1000 億元左右，再加上網上申購賬戶減少的影響，預期因新股申購投資者退出而引致的底倉股票市值將下降 1500 億元左右，可能會對打新底倉配置權重較高的低波動的大盤藍籌估值產生一定負面影響，但考慮到投資者的退出會有一個相對較長的過程，而且退出節奏也與二級市場走勢密切相關，預期整體沖擊風險可控。
3、新股棄購率將明顯上升，券商包銷不再全是“撿紅包”
在新股申購收益幾乎是確定性的背景下，券商包銷投資者棄購股份相當于是“撿紅包”，2018 年隨著二級市場震蕩加劇、投資者資金市值縮水、個人投資者資金緊張等原因，新股棄購率顯著攀升，尤其是網上棄購率，由2017年的0.2%攀至0.32%，帶動 2018 年新股整體棄購率攀至 0.3%。棄購部分資金累計 3.24 億元，如果在開板賣出，那么 2018 年包銷棄購新股的絕對收益達 4.64 億元，收益率為 143%。
而如果首日交易機制改革，新股申購收益確定性顯著下滑，上市破發風險大幅上升，那么包銷棄購新股對承銷商而言，將不再全是“撿紅包”，反而可能是拿了“燙手山芋”，進而一定程度上倒逼承銷商在 IPO 項目篩選上更加盡責。
劉原
